文 | 招商宏观张静静团队

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核心观点

4-5月市场持续悲观的主因有三点：脉冲过后经济数据环比走低持续寻底、政策未能如期发力以及汇率破7。这三个因素相互影响，但也略微独立。当前在悲观的一致预期下，一些积极变化正在浮出水面。1）我们已将全年增速下修至5-5.3％，接近目标下限；2）欧美经济部门错位之下，即便服务业拖累就业转差、经济放缓，但商品性需求也不会太弱，国内出口仍能实现全年正增长；3）7月全球将共振进入被动去库存、10月附近进入主动补库存，美元贬值、原油价格中枢上移亦为大概率，一旦上述外因同时发挥作用，未来1-2个月内人民币汇率将重现升值、港股、工业金属、国内权益均将重回表现期。

脉冲过后，4-5月经济数据环比走低营造了悲观氛围；但积极因素也开始发酵。1）景气水平继续回落，我们已将全年增速下修至5.0-5.3％，接近目标下限。5月制造业PMI降至48.8，前值49.2，其中，新订单和新出口订单指数为48.3和47.2，比上月分别下降0.5和0.4个百分点，表明制造业内外需同步承压，制造业产需乏力亦拖累就业市场；5月服务业PMI降至53.8，前值55.1；5月建筑业PMI大幅降至58.2，前值63.9。2）高频数据显示5月经济动能继续减弱，6月数据基数切换后同比下滑压力开始显现，一旦就业转弱，逆周期调节政策必要性将有所上升。5月30大中城市商品房销售面积同比增长24.5％，环比持平前值，其中一三线城市环比各下降12.6％和14.6％，二线城市环比上升13.0％。5月最后一周开工率、产能利用率有所回升，但正如上期周报所述，5月生产指标整体弱于4月。此外，5月重化工品价格持续低迷，反映需求前景仍然较差，企业去库存和盈利压力加大。3）3月起出口份额重新回升，外需仍是亮点。欧美生产端回落速度快于需求端。即便服务业拖累就业转差、经济放缓，但商品性需求也不会太弱，预计国内出口仍能实现全年正增长。

5月30日上海出台《上海市加大力度支持民间投资发展若干政策措施》，支持民营企业广泛参与数据、算力等人工智能基础设施建设；5月30日北京发布《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施》和《北京市加快建设具有全球影响力的人工智能创新策源地实施方案（2023-2025年）》，支持算力资源和人工智能芯片发展；5月31日深圳发布《加快推动人工智能高质量发展高水平应用行动方案（2023—2024年）》，培育人工智能企业和推进“千行百业＋AI”。本周央行开展790亿元逆回购操作，因本周有180亿元逆回购到期，实现净投放610亿元。为维护月末流动性和平稳市场信心央行加大逆回购力度。10年期国债收益率下破2.7％，与经济复苏预期偏弱有关。

6月是全球主动去库存尾声，未来1-2个月外因将对人民币汇率及其计价资产形成提振。1）美国经济出现降温迹象。5月31日美联储最新褐皮书显示，近几周美国经济出现降温迹象，美国经济似乎在以1~2％的速度扩张，就业和通胀略有放缓。5月ISM 制造业PMI录得46.9，已连续7个月下降，前值47.1，其中，新订单加速萎缩，物价支付指数大幅降至年内新低。此外，4月美国小企业乐观指数降至近十年新低。2）美国失业率走高，6月FOMC或暂停加息，且加息结束的概率不低。5月美国非农就业人数新增33.9万人，前值25.3万人；失业率升至3.7％，前值3.4％。失业率比非农更重要，若失业率连续3个月回升则进入回升通道，也表明美国进入周期性衰退。由于上调债务上限后财政压力上升且今明两年美国产出缺口转负，因此若6月暂停加息本轮加息周期就大概率已经结束。3）未来1-2个月全球资产将面临变盘点。疫后原油定价权已重回OPEC手中，若油价不涨OPEC或进一步减产。往后看，7月全球将共振进入被动去库存、10月附近进入主动补库存，美元贬值、原油价格中枢上移亦为大概率，一旦上述外因同时发挥作用，未来1-2个月内人民币汇率将重现升值、港股、工业金属、国内权益均将重回表现期。

正文

宏观周观点

1、5月制造业内外需继续承压

2、4月美国小企业乐观指数降至近十年新低

风险提示：

国内及海外政策超预期。

以上内容来自于2023年6月4 日的《 积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日）》报 告，报告作 者张静静、张一平、刘亚欣、张秋雨、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等

本文源自券商研报精选

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