当前宏观经济有5个关键词，疫情、复苏、放水、risk on、通胀。

疫情：在疫情与疫苗的赛跑中，疫苗逐渐胜出，疫情在2021年年初出现拐点，2021年预计将得到较好控制。

复苏：全球经济增长从2020年集体下行，转为在2021年集体复苏。

放水：考虑到微观主体的复苏还不稳固，发达国家极度宽松货币政策仍将持续，由此造成的流动泛滥格局推动各类资产价格上涨。

Risk-on：当前受疫苗与复苏消息影响，投资者情绪由悲观（Risk-off）切换到乐观（Risk-on），风险资产价格飙升成为主题，例如大宗商品与比特币。

通胀：游戏的终结取决于美联储货币政策的正常化，后者又取决于美国通胀状况，因此通胀将是2021年最重要的关键词。

疫情：疫苗注射使得发达国家经济复苏较快

截至9月20日，全球有接近2.3亿人感染新冠肺炎，超过460万人死亡，是过去100年来最严重的疫情。

目前全球有三个疫情重灾国，最高是美国，迄今为止有超过4000万人确诊。第二是印度，目前确诊近3500万人。第三是巴西，目前确诊超过2000万人?？梢钥吹秸獯我咔槎匀蜃畲蟮木锰?，以及两个重要的新兴经济体都产生了很大的影响。

从全球层面来讲，疫情拐点出现在今年一季度，最主要的原因是疫苗的大规模注射。但发达国家的疫苗注射进度要明显快于新兴市场和发展中国家。合乎逻辑的推论是，今年下半年明年上半年，就全球经济复苏而言，发达国家也会快于新兴市场与发展中国家。

复苏：2020年集体下行，转为2021年集体复苏

据国际货币基金组织（IMF）7月份对全球经济的预测，去年由于疫情暴发，全球经济萎缩了3.2%，今年预计全球经济增长约为6.6%，发达国家为5.6%，新兴市场为6.3%。

据IMF的预测，美国经济今年增长7.0%，领跑整个发达经济体；中国经济今年增长8.1%，基本上也是领跑整个新兴市场和发展中经济体。

日常媒体发布的发达国家和中国的季度经济增速通常是不可比的（计算方式不同），为方便比较，我把所有国家的增速全部转为季度GDP同比增速。中国经济在2020年一季度触底，之后显著反弹。而发达经济体增速触底是在2021年二季度?；谎灾?，疫情对中国与全球的冲击是不同步的。

聚焦来看美国，因为它的经济表现会影响美联储的货币政策，进而影响全球的资产价格。

去年上半年由于疫情暴发，美国的三驾马车（消费、生产和出口）增速都有明显的萎缩，但是在之后的一年时间里，消费的复苏明显领先于工业生产和出口，这与疫情之后，美国政府采取了极其扩张的财政政策关系密切。因为这一轮美国扩张财政的重点，是直接给中低收入家庭发钱，这无疑会直接刺激消费复苏。

去年疫情暴发之后，美国失业率一度上升到15%，显著高于次贷?；⒑蟮乃剑鼻耙丫鱿置飨缘男薷?，除了失业率降到6%以下之外，劳动参与率也向上反弹了2、3个百分点。

今年以来，美国通胀率明显回升，截至今年8月份，尽管核心通胀率同比增速略有回落，但是目前依然在4%左右，显著高于美联储2%的通胀目标。美国的CPI同比增速也超过了5%。未来几个月美国通货膨胀率的走势将决定美国货币政策的收紧速度。最近刚召开了美联储会议，主席鲍威尔发布了即将开始削减量宽的信号，当前美联储依然是每月购买1200亿美元的债券，未来一年左右的时间，量宽会逐渐停止。

放水：美国扩张财政的规模达到次贷?；蟮?/strong>3倍

次贷危机之后，美国政府的财政“救市”规模是1.9万亿美元。去年特朗普执政时期和今年拜登政府上台之后，“救市”规模总和近6万亿美元。这意味着新冠肺炎疫情之后美国扩张财政的规模几乎是次贷?；蟮?倍，这一规模可谓史无前例。毫无疑问，美国的财政赤字会扩大，公共债务会上升。

美国主要是通过发行国债来为财政支出融资，而美国国债的最大买家是美联储。美联储的总资产规模，在次贷?；安坏?万亿美元，次贷?；?，通过6年时间内的三轮量化宽松，总资产增长到4万亿美元。美联储在2017年略有缩表，总资产降到4万亿美元以下。

但从去年疫情暴发到现在短短一年半时间，美联储总资产翻了一番。如此大规模的扩表，意味着大量的基础货币投放，这无疑会加剧美国乃至全球的流动性过剩，从而助推风险资产价格。

从金融危机以来，三大央行（美联储、欧洲央行、日本央行）扩表的速度和规模是可以相提并论的，全球这么多央行都在大量扩表，向金融市场注入基础货币，可以想象，它一定会深刻改变全球金融市场的格局。

全球金融市场格局：负利率进一步加深，政府债务接近历史峰值。

第一，全球负利率格局会进一步加深，全球主要发达经济体央行的短期性政策利率要么为0，要么为负。

发达国家政府债券的负利率格局，将会导致全球长期机构投资者的一些传统投资策略陷入亏损，在亏损压力下，它们不得不把部分资产去投更高风险的金融产品，这在未来可能会导致新的风险。

第二，全球发达国家政府债务达到了历史性高位。全球主要国家政府债务占GDP的比重，在2020年都向上增长了 10~20个百分点。

全球发达国家政府债务上一次这么高是在大萧条之后二战之前。上一次发达国家政府去杠杆是通过二战来实现的，未来如何实现政府部门去杠杆，答案还不得而知。

全球的长期性停滞格局。

这张图是全球GDP的年度增速，有两个很深的V形。第一个是次贷?；?，第二个是这次疫情后，2020年全球经济萎缩了3.3%，衰退程度显著高于次贷?；蟆?/p>

更重要的是上一次全球经济触底反弹后，接下来的9年间全球经济增速不升反降，在波动中持续下行，这个格局被美国经济学家萨默斯刻画成长期性停滞格局。

最近三年，尽管疫情暴发导致格局发生了扰动，但导致长期性停滞的原因，比如技术进步放缓、人口老龄化加剧以及全球化减速，并没有因为疫情得到明显改善。所以我的判断是在疫情消除之后，全球经济会重新回到长期性停滞格局，大致对应了3%~4%的较低速增长。

在长期性停滞格局下，世界经济处于三低两高的状态，即低增长、低利率、低通胀、高政府债务和高收入财富分配失衡。

全球经济一旦跌入长期性停滞的格局中，由于三低两高现象彼此之间可能相互加强，进去之后就很难出来。我个人认为，至少本次疫情不是帮助我们走出陷阱的重大转折点，或者催化剂。

Risk on：全球资产价格走向

第一个风险资产是美股，从道指（道琼斯工业平均指数）来看，在2009年至今的史上最长牛市中，美股只有两次重大调整，第一次调整发生在2018年，从顶部到底部大概跌了20%，第二次调整发生在去年，也即疫情之后的深度调整，美股从顶部到底部大概跌了40%。但从去年下半年到现在，道指不但显著回升，而且还不断创新高。

我认为未来一年时间里，美股会重返动荡。估值奇高的美国股市可能面临价格显著调整的风险，尤其是过去涨得一塌糊涂的科技蓝筹股。2021年的美国股市可能更像2018年。而2018年的调整恰好是因为美联储在2016年与2017年收紧了货币政策。

第二个风险资产是油价。从布伦特原油一年期期货价格来看，疫情前，油价每桶60美元左右，疫情之后一度跌到每桶20美元左右。当前已经回到每桶70美元左右了，显著高于疫情前，但是当前的经济基本面还是显著弱于疫情前的。

我的判断是，以油价为代表的大宗商品的单边价格上涨已经结束，未来会重新进入双向波动。而过去上涨非常快的一些产品，像铁矿石、铜、有色金属，不排除价格显著下跌的可能性。

三种避险资产：黄金、美国国债和美元。

黄金价格在去年8月创历史新高，涨到了每盎司2000美元以上，但从去年下半年到现在金价显著回调，最近以每盎司1800美元左右做双向波动。未来一段时间黄金价格中枢可能会依然在1700~1800美元，其中有两个原因。

一是美国的货币政策正?；贾鲁て诶噬闲?，这会打压金价。二是如果全球范围内不确定性重新上升，可能会提升金价。就我来看，未来全球不确定性的主要来源，可能来自中美摩擦的变化。

第二种避险资产是美国国债。今年以来美国十年期国债收益率经历了先升后降的过程，一度上升到1.7%左右。但是在二三季度，10年期美债降到了目前的1.3%左右，在经济明显复苏的情况下国债收益率不升反降，很重要的原因是美国的投资者，特别是债券市场投资者在赌美联储加息不会太快。

考虑到鲍威尔变得强硬的措辞，我认为美债收益率在今年年内重新上到1.7%甚至接近2.0%的水平，是完全有可能的。

美元指数（美元对6种发达国家货币的有效汇率，上升代表美元升值）去年3月份一度上到103的高点，但是随后有明显下行，降到89，近期美元指数在92、93左右。

未来一段时间，从好的方面来看，美国经济率先复苏，美国率先退出宽松货币政策，美联储率先削减量宽和加息，这可能会提振美元指数；但是另外一方面目前全球经济都在反弹，全球市场在回暖，这有可能使得美元这种避险资产受到追捧的程度有所下降。

综上所述，我认为美元指数在未来一段时间依然会围绕91~92的中枢水平，呈现双向盘整的态势。

通胀：美国经济强劲复苏对全球经济影响不同

由于疫情的反转，经济的复苏，再加上美国政府持续扩张的财政货币政策，导致了今年美国经济的强劲反弹。

从正面影响来讲，美国经济的反弹意味着全球需求的回暖，它会改善全球贸易。从去年下半年到今年上半年，中国贸易顺差创出阶段性新高。

然而美国经济复苏带动全球大宗商品价格的反弹，对于大宗产品进口国来讲，就意味着输入性通货膨胀的压力。当前中国国内的通胀是不均衡的，CPI不到1%，但是PPI超过了9%，PPI高企的最重要原因就是大宗商品价格的上升。

此外，美国长期利率上升通?；岬贾滦滦耸谐」颐媪僮时就饬骱捅颈冶嶂档难沽?。

最后，美国长期利率上升也会打压全球风险资产价格，可能会令全球金融市场发生价值重估，未来的全球金融市场可能因此而面临较大变局。

总结

第一，疫情难以改变全球经济在次贷?；笮纬傻某て谛酝Ｖ透窬郑鍪侨哦谴呋?；

第二，不必过分担心美联储的货币政策收缩，本轮货币政策正?；俣瓤赡芟灾?013~2017年；

第三，未来一段时间内美国股市将会面临较高的波动性，不排除2018年情景重演的可能性；

第四，不必过分担心美国10年期国债收益率上升幅度，短期内超过2%的概率不大；

第五，警惕全球大宗商品价格调整风险，目前的价格已经充分price in需求复苏；

第六，警惕部分新兴市场经济体与发展中经济体爆发?；姆缦?，以及中美增长差反转可能导致的潜在风险。

（作者系中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”。