2022年12月20日，日本央行超预期调整收益率曲线控制政策（YCC政策），维持短端利率（1年期国债利率）目标-0.1%、长端利率（10年期国债利率）目标0不变，但将十年期国债利率的波动范围从此前的±0.25%调整为±0.5%。日本央行意外“转向”，市场反应强烈，日本货币政策正常化的预期在不断升温。

YCC政策溯源

(相关资料图)

往前溯源，YCC政策可以说是安倍经济学的产物。2012年12月26日安倍晋三成为日本第96代首相，并由此开启了长达数年的安倍时代。安倍经济学是安倍在执政期间实施的一系列经济政策的统称，以积极的货币政策、灵活的财政政策和经济产业成长战略为三支箭。安倍政府试图通过三箭齐发来推动日本经济发展。在2016年YCC政策导入之前，为实现2%的通胀目标，日本央行以定量购债计划增加基础货币，购债额度从起初的每年50万亿日元上调至80万亿日元，但收效甚微，内生的需求拉动型通胀并未孕育在日本宽松的货币环境下，除2014年因消费税改革而导致通胀超过2%外，日本通胀常年疲软，与目标值相去甚远。

2016年日本的货币政策目标从数量型转为价格型。2016年初，日本央行开始对超额准备金账户采取-0.1%的利率，日本由此成为亚洲首个实施负利率政策的国家。2016年9月21日，日本央行在议息会议中宣布导入YCC政策，短端利率目标为-0.1%，长端利率目标为0(变化幅度约为±0.1%)。日本央行通过固定利率无限量购债操作为YCC政策“保驾护航”，当利率上行速度过快或将超过规定上限时，日本央行即以特定的利率（利率上限附近）向金融机构无限量购买国债，压低上行的国债利率。YCC政策似乎已成为日本货币政策的“定海神针”，负利率政策叠加强硬的收益率曲线控制手段，日本央行向市场传递出坚定的货币超宽松决心。

全球宏观经济环境波谲云诡，作为世界第三大经济体的日本以超宽松货币政策的不变应对国际宏观环境万变的难度与日俱增。自2016年9月导入YCC政策以来，日本央行分别在2018年、2021年、2022年调整长端利率（十年期国债利率）的浮动范围。2018年，美联储加息，日本国内通胀有所起色，同时为了激活成交量日益萎缩的十年期国债市场，日本央行将长端利率（十年期国债利率）的浮动区间扩大至±0.2%。2021年的上半年，在全球主要国家利率上行期间，日本央行再次将长端利率的浮动范围从±0.2%放宽至±0.25%。2022年12月20日，日本央行第三次调整YCC政策，将长端利率的浮动范围扩大至±0.5%。

相较于前两次的调整，2022年末对YCC政策的调整无论在背景复杂度还是调整力度上都是史无前例的。外有全球加息潮下日元一贬再贬，内有通胀升温但经济增长缺乏活力，市场在不断交易日本央行将收缩流动性、日本货币政策将迈向正常化的预期。早在2022年2月，美国CPI持续上升催生美联储紧缩预期时，市场就已开始交易日本央行行长黑田东彦2023年4月卸任后日本货币政策将正常化的预期，日本十年期国债利率迅速攀升，一度接近0.25%的目标上限，日本央行通过固定利率无限量操作进行干预。

超预期调整YCC政策原因

2022年末日本央行超预期调整YCC政策，原因主要有以下三点：

1.国债市场的扭曲。

修复国债市场机能是日本央行调整YCC政策的直接原因。在此前发布的2022年12月货币政策会议纪要中，日本央行明确指出此次调整YCC政策的目的是修复国债市场功能以便形成更为平滑且完整的收益率曲线。日本央行的例行购债操作以及在国债利率飙升或即将突破上限时的固定利率无限量购债操作使得日本央行成为日本国债的最大买家。截至2022年第三季度末，日本央行持有日本国债总量的50.3%。日本央行既是国债市场的规则制定者，又是游戏中最大的玩家，过强的存在感让日本国债市场不断扭曲、流动性不断恶化，2022年10月，日本国债市场甚至出现十年期国债连续四天零交易的怪象。从图2中可见，日本20年期国债与10年期国债的利差在不断扩大，2013年1月26日，两者利差为0.83%，位于2016年以来的97.7%历史分位。10年期国债利率因政策干预而高度平坦化，未被纳入政策管理池的20年期国债则更多体现市场的多空力量，两者利差扩大体现的是市场对国债利率扭曲的定价。

2.日元汇率的考量。

2022年2月俄乌冲突和疫情扰动冲击全球供应链，欧美通胀来势汹汹，面对全球加息潮，尽管2022年2月市场就开始交易YCC政策调整以及日本货币政策即将正常化的预期，但日本央行仍然“按兵不动”。“按兵不动”背后不是“他强任他强，清风拂山冈”的淡定从容，事实上，日本与欧美国家货币政策的分化加剧了日元的贬值，日元快速走弱，对美元汇率一度突破150的心理关口，日本外汇储备规模也急剧收缩。

根据国际金融理论中的“不可能三角”，汇率稳定、货币政策独立（利率自主）、资本自由流动三者不可兼得，日本央行需要在保汇率和保利率间抉择。如果选择前者，则作为日本货币政策核心的YCC政策将受到挑战；如果选择后者，则日本央行需要开足马力购债以捍卫YCC政策。显然两者相权取其轻，日本央行选择了后者。但2022年9月22日，日本央行时隔24年首次干预外汇市场，通过卖出美元、买进日元来阻止日元贬值。日本央行时隔多年出手干预外汇市场释放出日元汇率极端承压的信号，但即便美元对日元汇率突破150大关，日本央行仍坚定捍卫YCC政策，而在美联储加息接近尾声、日元至暗时刻已过时，日本央行反而超预期放宽YCC范围。

笔者认为，YCC政策调整至少在目前看来是一锤子买卖，缺乏灵活性和调整空间。以史为鉴，日本央行历次调整YCC政策都相隔至少一年，且YCC政策调整的信号意义更大。因此日本央行在美联储加息接近尾声时调整YCC政策，不仅可放大政策对日元“元气恢复”的边际贡献，也为YCC政策蒙上了一层遮羞布。

3.通胀的忧虑。

由于日本货币政策与欧美国家货币政策的分化，日元在2022年“一贬千里”。新冠疫情阻梗供应链以及俄乌冲突影响下，能源等全球大宗商品价格上涨。日本的能源和食品高度依赖于进口，输入性通胀助推2022年日本通胀高企。2022年12月日本CPI当月同比和核心CPI当月同比均为4%，日本通胀已到历史高位，且拐点并未出现。但与美国不同的是，日本通胀压力主要来自原材料价格的上涨，服务价格以及工资收入并未明显抬升。换言之，日本当前的通胀并非是日本多年来追求的内生需求拉动型通胀而是成本推动型通胀。但成本推动型通胀也增加了日本民众的生活负担，因此日本央行调整YCC政策背后也有对日本通胀的考量。

随着美联储加息接近尾声，全球大宗商品交易将从紧缩主线切换至衰退主线，大宗商品价格压力缓解以及日元汇率持续回升下，输入性通胀对日本国内通胀的抬升作用将不断弱化。但需要注意的是，2023年日本春季劳资谈判可能会重塑日本通胀格局，1月30日，日本央行行长黑田东彦表示，受产出缺口缩小和工资上涨的推动，日本通胀可能会逐渐加速走高。日本通胀的远忧或将挑战YCC政策。

总体而言，日本在2022年末超预期调整YCC政策可归于国债市场扭曲、日元走弱、国内通胀压力三大因素。但YCC政策的可持续性、政治的博弈、负利率政策下金融机构的压力等其他因素，抑或被日本央行考虑在内。

往后看，当全球宏观环境从大缓和时代的“低利率、低通胀”切换至当前的“高利率、高通胀”时，日本货币政策重回正常化的可能性在不断放大。日本央行在调整YCC政策后，日本国债市场反而遭到更大力度的抛售，固定利率购债计划被多次触发，日本央行被迫扩大国债购买规模，截至2023年1月13日，日本央行固定利率购债操作总额达3.2074万亿日元，为历史之最。随着购债规模的加速扩大，日本国债市场的流动性可能会再次萎缩。尽管在1月17~18日召开的货币政策会议中，日本央行维持YCC政策不变，但市场对日本货币政策将正常化的预期却没有因日本央行一月的“按兵不动”而消除。

此外，由于货币政策很大程度上取决于央行行长的个人政策风格，2023年日本央行行长即将换届，这或将成为日本货币政策和流动性变化的核心变量。

（谭小芬系北京航空航天大学经济管理学院教授，罗嘉宁系中央财经大学金融学院硕士研究生）

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