今年上半年，许多市场人士都因新兴市场将率先降息的前景而重新看好新兴市场，相关交易也获利颇丰。

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进入下半年，随着美联储和欧央行暂停加息的可能性破灭，包括高盛、花旗、汇丰在内的一众机构都看好新兴市场降息会继续成为投资主题，但摩根士丹利警告，当心新兴市场降息押注落空。

新兴市场债券、套利交易上半年回报高

上半年，彭博衡量八个新兴市场货币对美元套利交易投资回报的指数上涨约4.8%，录得2017年来最好半年走势。其中，墨西哥比索对美元的套利交易收益高达18%，匈牙利福林和巴西雷亚尔的回报率也分别达到15.4%和14%。巴克莱分析称，摩根大通追踪新兴市场货币预期波动率的指数已降至2021年9月以来的最低水平，提振了套利交易回报率。

不仅货币，新兴市场经济体本币债券的表现也好于美国国债，其平均风险溢价已降至10年来的最低水平。

这种新兴市场资产的表现得益于降息预期。在本轮全球加息周期中，新兴经济体早于美联储一年左右先发制人加息。而进入今年后，越来越多的证据表明，新兴经济体在实现通胀峰值和最终利率方面领先于发达国家。花旗新兴市场通胀意外指数在截至5月的过去12个月中，有11个月录得下跌，显示出新兴市场的通胀压力一直低于预期。较高的名义借贷成本、不断下降的通胀和低汇率波动性给了新兴市场更多政策转向的底气：在欧美仍维持“鹰派”表态之际，暂停加息的新兴经济体越来越多，比如印度、印尼、波兰和墨西哥等。匈牙利甚至已开始降息并释放出进一步宽松的信号，巴西央行也已开启了在8月降息的可能性。

富达国际（Fidelity International）基金经理格里尔（Paul Greer）称，“新兴市场央行比发达经济体央行更快地控制住了不断上升的通胀预期，并从中受益。此前，我们认为新兴市场央行可能会等到美联储为放松货币政策开绿灯后才开始降息，现在我们认为，无论美联储政策如何，新兴市场央行都会开始降息。”

纽约梅隆银行投资管理公司亚洲宏观和投资策略主管米特拉（Aninda Mitra）称：“许多新兴经济体此前在加息上（比发达经济体）激进得多，从不认为通胀是‘暂时的’，这使得它们如今能够为投资者提供大量的实际收益率缓冲。”

他们继续看好“新兴市场降息”主题

进入下半年，许多分析师继续看好套利交易。NatWest Markets Plc驻伦敦策略师达利（Eimear Daly）称：“目前处于历史高位的套利与波动率比对投资者来说太有吸引力了。尽管存在对全球经济增长的担忧，但目前的环境仍有利于新兴市场货币套利交易。”

巴克莱分析师Bum Ki Son也在上周五的报告中写道：“这种（套利交易高回报）趋势将持续整个夏天。新兴市场和美国的利差仍然很高，特别是拉丁美洲和匈牙利，能够提供比核心利率更高的溢价。”

然而，上半年的套利交易回报主要集中在拉丁美洲，押注南非兰特和土耳其里拉的投资者则录得损失。随着土耳其政府开始放松外汇管制，仅在过去一个月，押注里拉的套利交易就录得逾14%的损失。策略师认为，下半年对新兴经济体货币套利交易的押注也应具有选择性。大多数基金经理偏好拉丁美洲和亚洲新兴市场货币。

达利称，“（新兴市场货币）套利交易仍是大势所趋，你无法对抗它。尽管如此，投资者也必须认识到，除了高利差外，若想获得高收益，还需要相关经济体的经济基本面强劲，国内政治风险低。”

野村证券甚至认为，即使欧美也开启货币宽松，令新兴市场货币开始走弱，也不影响套利交易，而是会“在一些新兴市场打开买入机会，特别是在亚洲新兴市场、拉丁美洲部分地区（巴西和墨西哥）和南非。但同时也会暴露其他部分新兴市场货币的脆弱性，尤其是东欧、中东和非洲新兴经济体”。

除了套利交易，投行也继续看好新兴经济体本币债券。

高盛建议客户通过利率掉期锁定印尼、以色列和南非的当前收益率，并在5年期限内支付浮动利率。花旗集团建议投资者在印度、韩国和巴西进行类似交易。花旗表示，市场预期韩国央行将于10月启动宽松周期，因此应关注两年期韩国债券。

汇丰和富达则更青睐长期债券，因为他们认为，一些新兴经济体的长期债券在接下来的降息大环境下将变得更具有吸引力，尤其是拉丁美洲的长期债券。具体而言，汇丰看好巴西、墨西哥、印尼、韩国和捷克共和国的债券，因为这些国家的去通胀（通胀率下降）进程正在加速，并将反映在债券收益率上。格里尔则表示，他的首选包括巴西、墨西哥、哥伦比亚和秘鲁，因为拉丁美洲处于本轮抗通胀周期的前沿。

摩根士丹利：谨慎降息落空

但在一片看好声中，也有“泼冷水”的。

摩根士丹利策略师洛德（James K Lord）警告，新兴市场投资者所预期的降息可能无法实现。他表示，美联储越进一步加息，新兴市场央行的行动可能会更加受限和谨慎。该行最近上调了对美联储终端利率的预测，并看好美元继续走强。

“虽然新兴市场的低通胀足以支持他们开启降息周期，甚至可以保持实际利率稳定，但这同时意味着（他们与美国的）名义利差会急剧缩小，这可能会使新兴市场的本地市场容易受到冲击。”他称，“这一前景可能会令新兴市场放缓降息步伐。”

对于投资者最看好的拉丁美洲，他认为，该地区“消费者价格指数的下降势头越来越强劲，确实能支持该地区新兴经济体继续降。然而，美国利率的绝对水平可能会对他们在近期全面降息的市场定价构成一些限制，从而引发收益率曲线的部分趋平”。

他还认为，除了利率，美国的经济情况也会影响新兴市场资产走势，“如果美国数据显示，下半年衰退风险更高，那么全球都将面临非常具有挑战性的经济环境，这足以推动全球风险资产的重新定价，包括令投资者放弃新兴市场货币的套利交易。”在这种情况下，他称，从美国经济强劲中受益最多的相关货币，如墨西哥比索，将是最脆弱的。

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