当命运的左轮手枪在碧桂园这局叩响时，业内无不感到惊讶。8月10日，碧桂园正式对外表态称，将与债权人保持沟通，采取各种债务管理措施；12日晚，碧桂园宣布旗下11只境内公司债停牌。债务重整的序幕拉开。

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在过去的两年多时间里，碧桂园一直是努力偿债、保信用的典范。走到如今这一步，除了销售低迷之外，碧桂园表示还受到再融资环境持续恶化的影响，账上可动用资金持续减少，出现阶段性的流动压力。

融资渠道持续收窄、现金不断流出，几乎是所有民营房企在这轮行业下行中都曾遭遇到的困境。至今，民营房企的融资面仍处于筑底阶段。据中指院数据，今年前7个月，房地产行业信用债融资共2855.9亿元，民营房企信用债发行规模仅约165.5亿元。

信用债规模如此低，是因为仅有碧桂园、新城、新希望地产等在内的少数房企实现了发债再融资，并且是在监管层的大力支持下才得以完成。自2022年9月起，中债增开始为民营房企提供增信、助力发债，并在“第二支箭”的指导下，支持范围从最初的5家示范房企不断扩容，雅居乐、中骏、新湖中宝等房企也曾成功发债。

需要指出的是，如今所谓的“信用债”已与过往不可同日而语。在地产债一二级市场存在明显价差、房企销售未见明显修复的背景下，纯市场化的地产债几无落地的可能。于是，只能在政策的大力度支持下，依靠来自中债增的担保，民营房企才得以实现数量不多的发债再融资。但由于当下民营房企手中没有充足的优质资产提供反担保，或难以找到合适的第三方提供反担保，房企借此发债也非易事。

机构在一级市场购买意愿低

截至2022年末，碧桂园有息负债余额共2713亿。其中，优先票据、公司债券、可换股债券合计约1088亿元；另有约6成为银行和其他借款约1625亿。

其中，银行和其他借款大部分有物业、使用权资产、设备及若干股权投资作为抵押或由碧桂园担保。在相关政策的支持下，该部分借款的展期相对容易实现。

优先票据、公司债等则为信用债，通常是无抵押品的。过去开发商会通过借新还旧的方式，实现该部分融资的持续滚动。但在楼市持续下行、房企销售低迷且爆雷不断的背景下，房企发行信用债的难度大幅增加，为保信用，多数民营房企只能选择以自有资金偿还。

据Wind数据，2022年，碧桂园通过发行债务、银行借贷等获得的筹资性现金流入约547亿元；同期，偿还债券、借款则合计超1234亿元。叠加其他筹资活动，截至2022年末，碧桂园的筹资活动现金流净流出扩大至587亿元。

同样的情况也发生在其他民营房企身上。2022年，雅居乐通过借款、配股等方式，实现筹资活动现金流入约90亿元，同期偿还债务超336亿元；全年来看，其筹资活动现金流净流出超300亿元。新城控股在2022年筹资活动净现金流出也高达约385亿元。

据第三方机构YY评级数据，截至2023年7月18日，今年以来民营房企地产债呈净流出状态，累计净偿还1563.36亿元。发行规模远不及偿还规模。

目前，民营房企发债的难点之一在于，二级市场债券价格过低，投资者没有从一级市场上购买房企新发债券的动力。

自2021年下半年房企违约潮以来，许多房企的债券在二级市场都经历过剧烈波动。如2022年10月时，金地旗下多只债券暴跌，“21金地04”的跌幅曾一度达到50%；即便是仍保持着有质房企地位的龙湖，旗下也有债券触及到70元的低位。

在二级市场大幅折价成交的背景下，地产债的一级发行自然困难重重。有券商投行部人士表示，地产债一二级市场存在如此价差，从投资的角度考虑，肯定优先从二级市场买入；若未来债券二级市场的价格能追平，房企在一级市场上的再融资才有望恢复。

民营房企获得增信难度大

在此背景下，监管层开始采取多重措施支持房企融资，其中关键的一项便是提供增信，从创设信用保护工具，到由中债增为房企提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

这意味着中债增要为房企发行的债券兜底。中银证券研报指出，“全额无条件不可撤销连带责任担保”，即当被担保对象发生违约后，担保方要全额、无条件、不可撤销地履行被担保人应尽的全部义务，可以视为是对债权人权益保障力度最强的担保措施。

在如此强力担保的情况下，金融机构对房企债券的认可度得到提高，如“22美的置业MTN003”全场倍数1.97倍，“23新湖中宝MTN001”的认购倍数为1.86倍，“23新城控股MTN001”的认购倍数也达到了1.33倍。

上述券商投行人士透露，监管层给出窗口指导后，不少银行、机构其实有买地产债的指标，而且在有担保的情况下，风险可控，机构也愿意进行配置。近期有房企发行的一笔中票，全市场化销售，很顺畅。

只是但在当前行业形势下，销售未回暖，房企未来的偿债能力不明，股价更是处于历史低位，在市场化的原则下，无论是在新增发放信贷，还是股权融资，民营房企都难以得到有效支持。

相较而言，得到中债增的特殊增信实现发债，反而成为民营房企推动再融资的有效方式。但想要拿到中债增的担保并不是一件容易的事。

中债增自身也需进行风险管理，在为企业提供担保时，通常需要相应的反担保。据中债增在官网公开发布《项目需求意向表》，企业需要提供“风险缓释方式”，可包括资产抵押、关联企业反担保、国有担保增进机构反担保等。若未来房企违约，中债增可处置抵押物或向第三方追偿。

若以实物资产提供反担保，中债增通常要求较高。此前有房企内部人士透露，这要求资产本身优质、股权关系清晰干净、此前没有进行过抵押等，且较多倾向于商业或写字楼等的自持物业。

据一家发债房企内部人士提供的信息，中债增内部评审原则显示出了对反担保物较高的要求，且资产打折较明显：一线城市的资产打5折、强二线城市的打4折，业态不限，商业办公均可，优选良好现金流物业。据该房企人士了解，目前担保要求无明显变化。

这些要求对房企来说并不容易达到。房企手中可用的优质资产原本有限，在不好的行情下，要提供足额反担保就需要有更多的资产，难度更高一层。具体到碧桂园，其资产布局便难以达到中债增的反担保要求。碧桂园管理层在反思如今的境地时也曾提及，对三四线及更低线城市投资比例过大。

有对房企融资情况较为熟悉的机构人士指出，对于碧桂园这样的企业来说，若是能在有关部门协调下，将这些资产反担保给平台公司，再由平台公司为企业提供担保，也是一条可行之路。2022年9月，碧桂园发行2022年第一期中期票据时便采用了上述模式。

亦有房企曾采用了第三方提供反担保的形式实现发债。另有业内人士表示，由于资产存在处置难度、未来可能有所打折等情况，中债增会更青睐由第三方来提供反担保。有房企人士也曾透露，在手中资产较为有限的情况下，中债增方面会希望企业能找到更好的信用背书。

2022年底，监管层还创新试行了新的增信措施。在证监会指导下，沪深交易所落地了首批“央地合作”模式民营房企融资支持试点项目，并实现全额增信支持。彼时美的置业、碧桂园、新希望地产等都曾借此发债。不过，目前来看，“央地合作”的形式尚未得到更广泛的利用。

在如此高要求之下，民营房企的发债规模相对有限。据不完全统计，2023年至今，共有10家民营房企在中债增的全额担保下发行中票，累计发行规模约108亿元；其中碧桂园发行17亿元，而2023年8-11月间，其到期债务就有超60亿元。

尽管抵押担保模式下，房企发债额度有限，且长远来看或难以为继，但流动性已然捉襟见肘的情况下，有房企还是决定能发就发，“趁着手中的资产还没贬值到很糟的地步，先去借点钱”。

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