贵州茅台9月15日晚间的一则公告，让整个债券市场都沸腾起来。市场上流传多年的“茅台化债”方案似乎终于有了实质性的一步——贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。

所谓“固定收益类有价证券投资业务”，主要是指债券。近年来，因为贵州非标债务违约较多，这也导致贵州一些区县甚至地市级的城投债难卖，所以这一公告也被市场人士解读为，茅台财务公司可以购买贵州城投债，一定程度上将缓解当地城投债的销售压力，帮助贵州化解债务风险。

不过，一些负责城投债承销以及投资的债券圈人士对第一财经记者表示，2019年贵州省政府债务率为146.3%，在各省市中居首，债务风险高。“即便是可以买城投债，但从投资规模限制来看，购买的量也很有限，因此具体效果和影响还要观望。”根据Wind数据，2019年1月13日-2020年1月13日，贵州城投债平均新发行票面为7.19%，高居第一，比全国城投债平均利率水平(4.82%)溢价近240BP(基点)。

此外，各界今年更加关注国企和城投的信用风险。近期标普全球评级也提及，国企融资成本正在不断分化，数据显示，上半年高达470亿元的国企债溢价发行，即比国企发债的平均成本高出了100BP。同时，就城投公司的评级而言，政府支持能力是重要考虑因素。

贵州茅台难解贵州城投之忧

Wind数据显示，截至9月15日，贵州存续信用债343只，存续金额为1756亿，债券发行主体以城投公司居多。

工商登记信息显示，贵州茅台集团财务有限公司成立于2013年3月，注册资本25亿。债券机构人士认为，如果茅台财务公司实缴资本25亿元，可发行可续期债券金额最高25亿元，公司的资本总额最高为50亿元。根据董事会决议的内容，投向固定收益类有价证券的金额不超过资本总额的70%，即使所有资金都投向信用债券，金额不会超过35亿元。如果再考虑到AAA债券质押加杠杆因素，信用债券总额也不会超过100亿元。因此，真正能投向信用债券的金额并不大，因此也并不会让贵州城投债券立即变得不一样。此外，因为贵州茅台是上市公司，对于信息披露有着严格的要求，因此若财务公司投资的债券等出现违约，则需要对外进行公告，因此这或在舆论上造成压力。

但也有观点认为，虽然额度不大，但这类似于增信的作用。事实上，贵州茅台此前就已参与到贵州的债务化解之中。去年12月，贵州茅台公告称，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份(占本公司总股本的4.00%)划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。这一举措旨在帮助缓释贵州隐性债务风险。

贵州省预算报告显示，截至2019年末贵全省政府债务余额9673.38亿元(一般债务5945.73亿元、专项债务3727.65亿元)。报告指出，部分市县财政仍较为困难，地方政府债务风险防范化解压力较大。报告要求，坚持多措并举，严密防控债务风险：做好地方政府债券发行工作，管好用好政府债券资金，形成对经济的有效投资拉动。足额将政府债务本息纳入预算，按时偿付本息。

2019年贵州GDP规模位居全国第22位，近年来经济增速有所放缓，2019年为8.3%;2019 年贵州省政府债务率为146.3%，在各省份中居首，债务风险高。国泰君安的研究显示，城投企业方面，贵州省发债城投企业数量较多(86 家)，主要分布在贵阳、遵义、六盘水，平台数量均超过10家，且毕节市县级城投企业较多，整体信用资质下沉明显。贵州省存续城投债规模较大(2351.8 亿)，其中遵义、贵阳、贵安新区存量债券余额排名居前。财务表现方面，贵州城投企业总体资产负债率约 52%，处于行业一般水平，但现金类资产/短期债务为 0.58倍，保障程度显著弱于行业平均水平。

据第一财经记者了解，机构普遍对于贵州地区的城投债偏谨慎，不过，投资者逐步看到贵州省化解债务的决心，这事实上是各界乐见的。不过，也有债券从业人士表示，比起城投债，各界更关心的其实是非标，此前贵州城投公司非标违约案例不断增加，贵州省城投企业整体非标融资占比接近22%，处于较高水平。虽然非标资金成本高，但是非标资金的用途灵活、审批简单，是城投公司发展重要的润滑剂。如果非标资金来源完全断了，对于标准化的债券可能也存在压力。

国企融资成本更趋分化

尽管此前疫情导致各界对经济、债券资质的担忧加剧，但今年的“城投信仰”愈发强烈。

截至今年9月，2020年主体评级下调的城投债发行人仅10个，评级下调个数偏少。从下调原因来看，给民企代偿导致违约风险加大以及资产剥离是主流原因;2020年城投债评级上调个数多于过去两年同期。从评级上调的省份分布来看，江苏省、山西省、浙江省和河南省的城投债评级上调比例较高;北京市、重庆市、湖北省、天津市、陕西省和云南省的城投债评级上调比例较低。

不过随着违约常态化、地方信用资质分化愈发强烈，机构今年在择券方面更需精挑细选。今年受疫情影响，多数地区财政收入明显下滑。2020年前7个月财政收入累计同比依然负增长，为-8.7%。从结构来看，2020年地方财政收入增速下滑速度略好于中央财政收入。湖北省、海南省、黑龙江省、陕西省、山西省、宁夏、内蒙古以及北京市等地区的财政收入增速负增长超过10%。

根据标普信评的研究，就不同地区城投企业对于地方政府的重要性分布而言，贵州属于中等水平;但就不同区域城投企业潜在主体信用质量分布的百分比来看，贵州明显属于落后的区域。

出于对违约和经济下行的担忧，目前国企债券的定价差异正在加剧。标普全球评级方面对记者表示，这一趋势可以从国企发行人在境内债券市场融资的成本中看出。国企新发行的1年期债券中，约有20%的债券比平均国企收益率中值出现了100BP的溢价，这一趋势自2018年以来一直上升。今年上半年，国企发行人的融资成本超过了740亿元人民币，为2018年以来的最高水平。

在疫情的背景下，国企的投资比例不断增长，其中城投也扛起了大旗。“政策刺激也要求一些国企扩大投资，使得杠杆率无法持续下降。例如，2020年7月，国有企业在所有领域的投资同比增长了14%，而私营企业的这一数字为3%。事实上，从2019年开始，国有企业的投资速度一直快于民企。”该机构表示。

值得一提的是，一般城投企业的潜在个体信用状况处于较低水平，因此政府支持力度对城投至关重要，也是评级时的重要考量。标普信评认为，一般从事公用事业类业务、公益性业务规模占比较高、资产和收入规模大、在资本市场具有良好信用的城投企业，对于地方政府的重要性较高。相比之下，潜在主体信用质量相对较低的城投企业，具有一个或多个以下特征：直属管理层级较低、同一地区存在多个承担相似职能的城投企业、地方政府的潜在支持能力较弱;此外，地域因素也十分突出。例如，上海、北京、广东和福建地区的城投企业相比其他地区城投企业整体潜在主体信用质量较高。

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